事件：菲莫国际发布2025年报。25年收入达406.5亿美元（同比+7.3%），其中新型烟草收入为168.5亿美元（同比+15.0%）；单Q4收入为103.6亿美元（同比+6.8%），新型烟草收入为43.5亿美元（同比+12.0%），占比已达42%。

　　发布三年规划，提质增效、新烟贡献增量。公司提出26-28年增长规划，收入CAGR目标为6%-8%，其中新型烟草板块销量将为高单位数-低双位数增长；经营利润CAGR目标为8%-10%，EPS为9%-11%，盈利能力有望稳步向上。公司提到，国际市场的多元产品策略将成为新型烟草板块的主要驱动，且美国市场的潜在机遇有望成为新增量（IQOS ILUMA上市美国已包含在增速测算中）。

　　美国有望加速成长。我们预计IQOS ILUMA通过PMTA在即，公司已决定26年将业务板块重新划分为国际业务（包含卷烟+新烟）、美国业务（预计主要为口含烟+HNB）。我们认为，美国作为全球最大的新型烟草市场以及全球监管风向标，ILUMA登录将成为HNB行业历史性事件，有望刺激英美烟草等加速HNB布局。

　　HNB全球份额维持高位，日本竞争加剧。公司全年HNB销量达1551亿支（同比+11.0%），全球市占率约76%（倒算全球行业规模25年超2000亿支）；Q4销量为384亿支（同比+7.5%，剔除下游库存扰动外为+12%），其中日本为5.8%（剔除库存扰动）。尽管日本竞争加剧，但HNB渗透率亦在加速提升，公司HNB产品Q4在日本渗透率已达32.6%（同比+2.1pct，环比+0.9pct），且日本12月HNB收入占比已超50%。在欧洲，公司HNB保持强势增长，法国/德国/意大利/波兰/西班牙IQOS渗透率Q4环比持平/+1.2/+1.9/+1.4/+0.5pct。

　　多元矩阵共驱成长。口含烟/雾化全年销量同比分别+18.5%/+100%，Q4分别为7.3%/91.4%（其中美国ZYN在Q4增速为19.0%，尼尔森预计终端增速为23%）。美国口含烟渗透率已达到高单位数，并仍为增速最快产品；ZYN主攻高端市场，继续保持接近2/3的市场份额。雾化方面，VEEV已在47个市场面世，且销量保持翻倍增长态势，已在8个市场成为封闭产品市占率第一，公司未来将持续对其投入资源，增长有望延续。